Posted by: rq85 | юни 11, 2014

Времето е пари…държавни пари!

„Времето е пари”! Много често в ежедневието си сме чували или използваме в своя “угода” тази сентенция. На практика тя се е доказала много пъти и в стопанската история на България, когато правителствените органи са извършвали дългови операции за управлението на държавния дълг (конкретно на външния държавен дълг) на страната или по повод осигуряване на финансиране на дефицитите в националния бюджет. В настоящият момент страната ни е изправена пред поредната подобна операция. Чували сме и друга поговорка –„банка и муха се убиват с вестник”, т.е. с публично говорене. За съжаление политическото неаргументирано и недържавническо говорене по темата „дълг” и изборните цикли са в състояние да донесат редица негативи върху цялостния ефект от подготвяните външнодългови сделки.
Свидетели сме как около избори се отварят икономически теми, които са приоритет не на политиците, а на икономистите и експертите в областта. В настоящия момент, времето за пласиране на даден дълг и времето за политическо говорене, обусловено от предстоящите избори съвпадат, което е един от най-неблагоприятните сценарии за излизане на международните капиталови пазари. Изборът на време за пласиране на даден дълг (timing), независимо от неговото предназначение (рефинансиране или дефицитно финансиране) се оказва крайъгълен камък и основен фактор, влияещ върху състоянието на държавния дълг, и съответно върху цената на финансиране.
Принципите на Управлението
Преди всичко проблемът за „избора на времето“ е важен в контекста на различните стилове по управление на държавния дълг. В теорията, а и практиката са познати 2 управленски стратегии: Активна и Пасивна.
Активната (агресивната) стратегия предполага чести ревизии (одити) в структурата на пакета активи, респ. дългове и предприемане на активни действия в посока сделки по обратно изкупуване или емитиране на нов дълг, с цел редуциране или облекчаване на дълговото бреме. За разлика от нея пасивната стратегия предполага по-висока удовлетвореност на портфейлните мениджъри от достигнатите резултати в съответния дългов портфейл (Орешарски 2001). На практика се прилага комбинация от тези два стила с преимуществено ориентиране към единия или към другия. По конкретно, активното управление в своята същност е надиграване с пазара, като презумпцията е наличието на информационна асиметрия, т.е. нееднаквост в схващанията за цени и спредове по дълговите инструменти и/или експлоатация на анализаторски потенциал, респ. достъп до вътрешна информация. Пасивното управление се основава на разбирането, че ползите от ревизиите не дълговия портфейл са доста несигурни сравнени с разходите по транзакциите. Въпреки по-голямата атрактивност на активната стратегия на управление на ВДД, емпиричните тестове не потвърждават твърдо наличието на преимущества от прилагането на активната стратегия, а по скоро обратното – в дългосрочен план, пасивният стил на управление дава по-добри крайни резултати. Активното управление изисква и измерването на риска, и предприемане на подходящите стъпки по посока на неговото минимизиране
Историята
След като изяснихме различните стилове на управление на държавен дълг, то нека видим каква е практиката.
В исторически план, след обявяването на мораториум по външните плащания на България от 1990 г., страната ниизбира приоритетно да използва активния стил на управление на дълга си. Най-значими периоди и събития, в рамките на наложения стил, са споразуменията ни с Лондонския клуб през 1994 г. известни като „Брейди сделка”, както и операциите по замяна на „Брейди дълга“ (Brady swap) с глобални облигации от 2002 г. Все пак има и други важни периоди. Ако приемем, че посочените две „дългови одисеи“ от 1994 и 2002 г. в най-пълна степен покриват определението за активен стил на управление на дълга (замяна, секюритизация и обратно изкупуване на дълг), то различните правителства са прибягвали няколко пъти и до рефинансиране на даден падежиращ се дълг. Такъв е случаят през 2001 г. и дебютната емисия еврооблигации; емисията еврооблигации през 2012 г. (предназначена за покриване на плащанията по глобалните облигации през 2013 г.) и използването на иновативни за българската практика дългови книжа, емитирани по немското законодателство (т.нар. Шулдшайн) през 2013 г.
Показателен за нашия анализ е примерът и ефектите на сделките от 2002 г.
Без да даваме политически оценки или правим внушения, то фактите са следните:
Като цяло крайната оценка на операциите от 2002г. или на част от техните характеристики налага да се изследват ефектите от сделките, съобразно поставените в началото цели и всички допускания на правителството, както и отразяване на проявилите се рискове в хода и след приключване на операциите.За целите на нашия анализ поставяме фокус върху котировките.
По отношение на пазарните котировки на българския брейди дълг на международните дългови пазари се установява, че е нормално цената за обратно изкупуване (redemptionprice) да не надвишава 80 цента за 1 долар номинал от дълга. По принцип цените на всички брейдита са „вързани” една към друга. Когато падне цената на този дългов инструмент на някоя държава поради непредвидено събитие (социални конфликти, глад, мораториум, война, природни бедствия, финансова криза), то тя повлича котировките и на останалите инструменти. През 2000 и 2001г. избухват финансовите кризи в Аржентина и Турция, което е благоприятно за цената на българския дълг и това е положително за България, защото тя реализира висока степен на редукция. Положителен е факта,и че пазара на този вид дълг е стеснен (неликвиден), т.е купувачите са малко, а и инструментът е високорисков. Това говори, че те могат да се купуват евтино. Разразилата се глобална финансова рецесия в началото на века, както и исторически ниските нива на ЛИБОР водят до снижаване цените на брейди книжата на международните дългови пазари. Какво се случва реално? Към 2002г. на международните дългови пазари българският брейди дълг заема ценови нива от порядъка на 75-80 цента за единица доларов номинал. Но в следствие на реализираната дебютна емисия еврооблигации от 2001г. (като се дава сигнал на инвеститорите, че страната ни се активизира и явно предстоят серия от нови дългови интервенции) и предварителното обсъждане в публичното пространство на сделките от 2002г., цената на българския брейди дълг се покачва на нива от 92 цента за долар дълг.Така резултатът от сделките през 2002г. е заменен дълг с номинал около 2,2 млрд.щ.д, закупен обратно не по 80 цента, а по 92 цента за долар. Това прави загуба от близо 260 млн.щ.д. (2 200 000 000*0,12ц.). Според специалистите тогава се очаква и по-нататъшно намаление на българския дълг до нива от 75 цента на 1 доларов дълг. За щастие тези прогнози не се сбъдват, в противен случай България би понесла косвени загуби от още близо 110 млн.щ.д. и то само поради недобрия избор на време за извършване на такъв вид сделки (проблемът timing).

Настоящето
Въпреки че в началото на 2014 г.,според много специалисти, ситуацията на международните капиталови пазари е сравнително благоприятна за пласиране на емисия дългови книжа, правителствените власти не прибягват до тази стъпка. Причината–тривиална! Предстоящите „евроизбори“ и опасенията от „сплашване“ на електората с приказки за нови дългове, които трябва да се покриват от същия този електорат.
Цената на забавянето обаче започва да се усеща и властитеизвършихабърза подготовка за новата емисия (след решение на Министерския съвет от четвъртък, 29 май, да предложи за ратификация на парламента споразумението с трите банки посреднички в пласирането на новия дълг, Народното събрание одобрява това предложение на 06 май). Политическият риск от предсрочни избори расте (съответно неаргументираното политическо говорене), плюс това са налични множество проблеми в енергетиката, перманентен дефицит в социалната система, някой действия спрямо чужди инвеститори и опасност от спиране на средства по няколко европрограми. Все фактори, които се вземат предвид от агенциите измерващи кредитния рейтинг на страните. В този контекст на 13 юни страната я грози понижение на кредитния рейтинг.
Според местни и международните анализатори за момента вероятността агенцията S&P да направи драстична промяна в оценката е малка. Повечето очакват понижение на рейтинга с една степен от BBB, на BBB- и в най-лошия случай отново с отрицателна перспектива. Въпреки това едно понижение ще доведе до оскъпяване за новия дълг на страната. Според анализатори то ще е много под 50-100 базисни точки, т.е. ако пласира при нормални условия седемгодишен дълг на 3%, при по-нисък рейтинг инвеститорите ще искат 3.5% например. Оценките са много условни, но означават оскъпяване от около 90 млн. лв. годишна лихва на 105 млн. лв. при планирани до 3 млрд. лв. нов дълг. По-драстично би било, ако понижението е с две степени, което директно ще вкара страната в неинвестиционен клас. До колко е вероятно да стане подобно нещо със сигурност зависи от степента на премерено публично говорено по редица важни теми за страната като: държавен дълг, държавен бюджет, фискален резерв, валутен борд, енергетика и т.н.В същото време не се препоръчва да се отлага още дълго излизането на пазарите, защото колкото по-близо идва фактическата нужда да се плати сметката от 2015г., толкова цената (на финансиране) ще се качва, защото инвеститорите ще изискват по-висока рискова премия.
Вместо заключение
Ще завърша този материал с думи на Чърчил: „политикът мисли за следващите избори, а държавникът за следващите поколения“! В ситуацията, в която се намира страната – в геополитически, вътрешнополитически и икономически план, е важно да имаме държавници, а не просто политици, жадуващи за власт, без значение използваните средства, както и жертвите за страната ни. Нека не забравяме, че всяко „непредизвикано изменение” в публичната задлъжнялост се плаща от поколенията напред. В тази връзка всяко действие (вербално или невербално) от страна на управляващи или кандидат управляващи в социално-икономическата сфера изисква преди всичко отговорност към поколенията. А времето за подобни действия никога не е било по-подходящо.


Вашият коментар

Попълнете полетата по-долу или кликнете върху икона, за да влезете:

WordPress.com лого

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Промяна )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Промяна )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Промяна )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Промяна )

Connecting to %s

Категории

%d bloggers like this: